In een wereld die voortdurend verandert, is het belangrijk om een duidelijk beeld te hebben van de economische vooruitzichten en de impact daarvan op verschillende beleggingscategorieën. Met het maken van een lange termijn vooruitzicht (horizon van tien jaar) willen wij onze klanten bruikbare inzichten bieden voor het vormgeven van hun strategische allocatie. In dit artikel stellen wij zes vragen aan Pieter en Jorn van ons Investment Strategy team. We bespreken de lange termijn verwachtingen voor economische groei en inflatie, de rol van centrale banken, en de invloed van wereldwijde macro-economische trends. Daarnaast geven we een overzicht van de vooruitzichten voor verschillende beleggingscategorieën, van staatsobligaties tot private equity. Dit alles om weloverwogen beslissingen te kunnen nemen in een dynamische financiële omgeving op een horizon van tien jaar.


Wat zijn jullie lange termijn verwachtingen voor economische groei en inflatie en welke trends spelen daarbij een rol?

De reële groeiverwachtingen blijven gematigd door een lage groei van het arbeidsaanbod en arbeidsproductiviteit. Generatieve Kunstmatige Intelligentie (GKI) zou in de toekomst de arbeidsproductiviteit kunnen verhogen. Maar omdat we nog in een vroege fase van adoptie zitten, is het vooralsnog moeilijk om hiervan de precieze impact te bepalen voor de gehele economie. Zo suggereren bijvoorbeeld schattingen van de Conference Board een jaarlijkse productiviteitsstijging van 0,6 procentpunt tussen nu en 2040. Dit zou significant zijn in vergelijking met de huidige niveaus van productiviteitsgroei. Wij gaan ervan uit dat GKI steun biedt aan de productiviteitsgroei in ontwikkelde landen vanaf de tweede helft van de komende tien jaar. Dit is relatief snel in vergelijking met eerdere innovaties, zoals de introductie van het internet en IT.

Klimaatverandering en de energietransitie zullen de groei van verschillende regio’s wereldwijd ook beïnvloeden. De uitstoot van broeikasgassen en de effecten van El Niño zorgen ervoor dat de wereldtemperatuur nu +1,5ºC hoger is dan voor de industriële revolutie. De algehele impact van klimaatverandering en de energietransitie op BBP-groei wordt nu ook voor ontwikkelde landen als licht negatief verondersteld op een tienjaarshorizon, ondanks de bijkomende investeringen in de energietransitie. De grotere fysieke klimaatrisico’s worden steeds zichtbaarder, terwijl de energietransitie naar verwachting langzamer, en daardoor uiteindelijk chaotischer, verloopt door verminderd politiek draagvlak. Dit heeft een negatieve impact op economische groei. Opkomende landen zijn kwetsbaarder vanwege de grotere afhankelijkheid van fossiele brandstoffen en minder gunstige geografische ligging.

Onze inflatieverwachtingen blijven op lange termijn in ontwikkelde landen iets boven de doelstellingen van centrale banken. Inflatie wordt gesteund door verschillende structurele trends zoals regionalisering van productieketens, hogere overheidsbestedingen (bijvoorbeeld defensie-uitgaven), uitgaven aan en gevolgen van de energietransitie, en opwaartse druk op lonen door de krappe arbeidsmarkt (vanwege onder andere vergrijzing en een kortere werkweek). Deze trends wijzen op een structureel hogere inflatie in vergelijking met pre-covid niveaus.

Wat betekent dit voor onze verwachtingen voor centrale banken en beleidsrentes op lange termijn?

Ondanks dat het structurele groeipotentieel gematigd blijft, zullen beleidsrentes van centrale banken nominaal hoger komen te liggen dan in de pre-covid periode. Dit komt vooral door de hogere inflatieniveaus. De reële rentes (nominale rentes gecorrigeerd voor inflatie) zullen naar verwachting laag blijven. Vanwege de verwachte sterkere dynamiek en daardoor hogere nominale groei in de Amerikaanse economie, zullen beleidsrentes in de VS hoger liggen dan in de eurozone.

Heeft de verkiezing van Trump als president van de VS nog invloed op lange termijn trends?

De wereldeconomie beweegt zich al een tijd richting enkele machtscentra: een blok landen rond de VS, een blok rond China en een blok van niet-verbonden landen met India als informele leider. Met de verkiezing van Trump als de 47e president van de VS wordt deze trend verder bevestigd, met mogelijk meer onderlinge argwaan en onzekerheid, ook binnen de groep landen gelieerd aan de VS, tot gevolg. Deze multipolaire wereld wordt gekenmerkt door minder internationale regels, meer lokale productieketens en minder uitwisseling van technologie, grondstoffen en investeringen. Ook leidt het tot een grotere aandacht voor energie-onafhankelijkheid.

Europa bevindt zich in een delicate positie. Ideologisch leunt het aan bij de VS, maar economisch heeft het nauwe banden met China. Europa heeft meer autonomie nodig op het gebied van defensie, kritische grondstoffen en energie, en een dynamischere economie om haar geopolitieke gewicht te behouden. Dit vereist echter politieke wil voor intensievere samenwerking binnen de EU, wat momenteel niet vanzelfsprekend is.

In een meer gefragmenteerde wereld worden economische instrumenten, zoals importheffingen en uitvoerrestricties, gebruikt als geopolitiek wapen. De robuustheid van productieketens wordt belangrijker dan hun efficiëntie. Deze ontwikkelingen maken de wereldeconomie minder kostenefficiënt, wat kan leiden tot lagere productiviteitsgroei en hogere inflatie.

Wat zijn de verwachtingen voor verschillende beleggingscategorieën voor de komende tien jaar?

Bij het beleggen op een langere horizon speelt de huidige waardering van beleggingscategorieën een grotere rol. Denk hierbij aan de koers-winstverhouding van aandelen of de rentevergoeding van obligaties. De huidige economische cyclus en sentiment op financiële markten worden, op deze langere horizon, minder relevant. Tezamen met onze aannames voor groei en inflatie op lange termijn en de impact van wereldwijde macro-economische trends wordt bepaald hoe waarderingen zich op een tienjaarshorizon ontwikkelen. Een lage huidige waardering leidt daarmee tot een hoger verwacht rendement op een tienjaarshorizon, en vice versa.

Laten we de meest relevante beleggingscategorieën doornemen:

Staatsobligaties bieden een redelijke rentevergoeding, die rond het door ons verwachte evenwichtsniveau op lange termijn ligt. We zijn positief over inflatie-gerelateerde obligaties, omdat we verwachten dat de inflatie op lange termijn door structurele factoren hoger zal zijn dan voor de covidpandemie het geval was. De relatief hoge risicovrije rente ondersteunt de rentevergoeding van verschillende obligatiecategorieën en daarmee ook het verwacht rendement op de tienjaarshorizon.

We beschouwen laagrentende euro bedrijfsobligaties als neutraal gewaardeerd. Een bescheiden economische groei is gunstig voor bedrijfsobligaties van solide kwaliteit en deze obligaties blijven daarmee waardevol in een gespreide portefeuille. We zijn terughoudend met laagrentende dollar bedrijfsobligaties vanwege de hoge waardering, in de vorm van een lage risico-opslag.

Nederlandse woninghypotheken bieden een aantrekkelijke risico-opslag voor het beperkte kredietrisico, hoewel er wel een liquiditeitsrisico is. Door gestegen huizenprijzen hebben veel woningeigenaren overwaarde opgebouwd en het wanbetalingsrisico is beperkt gegeven de structureel krappe arbeidsmarkt.

De risico-opslagen op risicovollere hoogrentende bedrijfsobligaties zijn sterk gedaald en liggen inmiddels substantieel onder het langjarig gemiddelde. We zijn terughoudend vanwege deze hoge waardering. Binnen risicovollere obligaties vinden we staatsobligaties van opkomende landen in harde valuta neutraal gewaardeerd, terwijl we staatsobligaties opkomende landen in lokale valuta duurder achten.

Aandelen: We hebben een neutrale visie op aandelen, wat betekent dat wij adviseren naar aandelen te alloceren volgens het strategisch gewicht passend bij de lange termijn risicobereidheid. Binnen ontwikkelde markten hebben Europa en Pacific een neutrale waardering, wat leidt tot een wat hoger verwacht rendement op Europese aandelen dan in de VS. VS aandelen zijn hoger gewaardeerd, maar gegeven de sterkere dynamiek (innovatiekracht, demografie, kapitaalmarkten) verwachten we daar sterkere reële groei en door de sectorsamenstelling ook hogere winstmarges. Waarderingen zijn voor opkomende markten wat aantrekkelijker, maar we zien risico’s rondom wereldwijde trends.

En wat verwachten jullie van alternatieve beleggingen?

Voor obligatiecategorieën met een variabele coupon is de waardering de afgelopen jaren verbeterd door beleidsrenteverhogingen, maar dit heeft vaak ook een negatieve impact op hun kredietwaardigheid door hogere financieringskosten. We hebben een neutrale visie op corporate direct lending vanwege de relatief hoge rentevergoeding en onze verwachting dat het wanbetalingsrisico normaliseert vanaf lage niveaus. De risico-opslag op corporate direct lending is echter wat laag ten opzichte van de eigen historie.

Niet-beursgenoteerd vastgoed: na stijging van de renteniveaus in 2022-2023 zijn vastgoedwaarderingen gedaald. We verwachten de meeste waardedaling gehad te hebben, al vinden we de waardering nog wat hoog wanneer het niveau van huurinkomsten wordt vergeleken met renteniveaus. Wij verwachten echter solide huurinkomsten op de lange termijn door de robuuste vraag-aanbod verhoudingen in verschillende sectoren en de gemiddeld hogere inflatie. Dit leidt tot een neutrale visie op niet-beursgenoteerd vastgoed, waarbij we positief zijn over de sectoren logistiek en woningen, maar terughoudend op kantoren.

Binnen de categorie ‘real assets’ zijn we positief over niet-beursgenoteerde infrastructuur en landbouwgrond. Deze categorieën bieden enige mate van inflatiebescherming en worden gesteund door sterke, langjarige trends. De waardering van niet-beursgenoteerde infrastructuur is wat verbeterd, ook ten opzichte van beursgenoteerde infrastructuur.

Private equity: We zijn voorzichtig met grotere buy-out deals vanwege beperkte exit-activiteit en prijsvorming sinds de stijging van de renteniveaus. Er zijn kansen in de secundaire markt en bij kleinere buy-out deals. Hogere renteniveaus hebben de dynamiek voor private equity fondsen fundamenteel veranderd, waardoor toegevoegde waarde nu meer uit operationele veranderingen moet komen.

Kunnen jullie ook nog kort de groei- en inflatieverwachtingen voor komend jaar schetsen?

Economieën hebben veerkracht getoond gedurende de inflatiegolf en het restrictieve monetaire beleid van de afgelopen jaren. Ruim fiscaal beleid heeft hierbij geholpen. De verwachting is dat de beleidsmix in de loop van 2024 en 2025 zal wijzigen. Het fiscaal beleid van overheden geeft minder steun, maar het monetaire beleid wordt minder restrictief. Zonder grote onevenwichtigheden als overinvesteringen of excessieve schuldenlasten in private sectoren, wordt voorzien dat economische groei tendeert naar het trendmatige niveau van rond de 2,0% in de VS. Na een jaar stagnatie in de eurozone kan de groei rond 1,3% uitkomen, iets boven het potentiële niveau. Geleidelijk dalende inflatie richting 2% biedt centrale banken de mogelijkheid rentes te verlagen.

Aanhoudende nominale groei heeft begin 2024 tot verbetering in de winstgroei geleid, vooral in de VS. De verwachtingen voor de winstgroei in 2024 en 2025 hebben meebewogen met de verlaagde winstgroei in 2023. Daarmee zijn de verwachtingen voor 2024 en 2025 realistischer geworden. In de VS wordt wel meer winstgroei verwacht dan in de eurozone, mede door de hoge winstmarges bij de grote technologiebedrijven. Wellicht zullen winstverwachtingen te ambitieus blijken, maar zolang de winstgroei positief blijft, zal dit steun bieden aan aandelenmarkten.

De Chinese economie, lange tijd een groeimotor voor de wereldeconomie, zucht onder de hoge schulden en een laag consumentenvertrouwen. De overheid is terughoudend met zowel het grootscheeps stimuleren van de economie (omdat dit in het verleden te veel onproductieve investeringen en schulden heeft opgeleverd) als het afschrijven van de hoge schulden. Daarmee is de verwachting dat de economie moeite zal hebben om het 5%-groeidoel van de overheid te halen.

Mocht u nog vragen hebben over de outlook of dieper op een specifiek onderwerp in willen gaan, dan kunt u altijd contact opnemen met ons.

Dit stuk is geschreven door Pieter Heijboer (Head of Investment Strategy & Research) en Jorn Veeneman (Senior Investment Strategist).