Visie op asset allocatie

• Economische groei minder goed dan het lijkt, behalve in China
• Centrale banken weten markten niet te overtuigen
• Onderweging in aandelen groter in de VS dan in Europa
• Negatieve visie op hoogrentende bedrijfsobligaties

 

De financiële markten zijn in 2023 goed van start gegaan. Wereldwijde aandelen leverden in januari een totaal rendement op van 7,2%. De prestaties van de belangrijkste markten weerspiegelen de komende divergenties in de groeivooruitzichten. Het besluit van China om zijn zero-Covid-beleid te laten varen en weer volledig open te gaan, is niet alleen een marktwijziging voor de Chinese aandelenmarkt (+ 11,7%), maar zal ook een blijvend effect hebben op zijn handelspartners en de grondstoffenmarkt. De MSCI EMU steeg met 9,6% voor de maand, als gevolg van de verrassende veerkracht van de Europese economie dankzij de relatief zachte winter, goed gevulde gasopslagreservoirs en aanzienlijke overheidssteun. Ook de tekenen dat de inflatie afneemt en dat de centrale banken wellicht binnenkort de piek van hun renteverhogingscyclus naderen, droegen bij tot het positieve sentiment. De Amerikaanse aandelenmarkt bleef in januari enigszins achter doordat tekenen van een vertraging van de bedrijfsactiviteit en de detailhandelsverkopen (+ 6,3%) de overigens robuuste macro-economische cijfers overschaduwden. De wereldwijde obligatierendementen daalden na bemoedigend nieuws over de inflatie en minder “hawkish” verklaringen van centrale banken, waardoor de Global Aggregate Bond Index met 3,2% steeg. De dalende reële rente hielp ook goud schitteren in januari (+ 5,7%).

 

Zoals algemeen verwacht vertraagde de Federal Reserve het tempo van de renteverhogingen tot 25 basispunten en verlaagde het inflatierisico. De grootste verrassing was dat Fed-voorzitter Powell zich niet verzette tegen de recente versoepeling van de financiële voorwaarden als gevolg van de jongste aandelenrally, een verzwakkende USD, lagere obligatierentes en kredietopslagen, omdat dit de basis zou kunnen leggen voor een nieuwe inflatiegolf, waardoor de centrale bank niet zou kunnen voldoen aan de marktverwachtingen van renteverlagingen later dit jaar. De minder agressieve toon vond ook weerklank bij de ECB, die de rente nog eens met 50 basispunten verhoogde en aangaf dat de risico's voor de economie nu "tweezijdig" zijn.

  

De markten houden al geruime tijd een meer “dovish” rentevooruitzicht dan de FED en de ECB, en zagen dit bevestigd in de verklaringen van de belangrijkste beleidsmakers in januari. Dit optimisme werd abrupt getemperd door het laatste werkgelegenheidsrapport, waaruit bleek dat de werkloosheid in de VS is gedaald tot 3,4%, het laagste percentage sinds 1969. Het gemiddelde uurloon steeg met 4,6% (op jaarbasis). Zelfs de Fed gaf toe dat ze de werkgelegenheidscijfers niet "zo sterk" hadden verwacht. Als gevolg daarvan hebben de marktdeelnemers hun verwachtingen voor het piektarief van de Fed weer bijgesteld tot boven de 5%, waardoor de markt weer in overeenstemming is met de beoordeling van de Fed zelf. Vorige week onderstreepte J. Powell dat aanhoudend hoge inflatie of krappe arbeidsmarktvoorwaarden kunnen leiden tot meer verhogingen dan wat momenteel in de financiële markten is ingeprijsd. Mochten de verwachtingen voor de eindrente nog een stap hoger moeten worden bijgesteld, dan zou de huidige marktrally definitief een belangrijke steunpilaar verliezen.

 

Het verslag over de arbeidsmarkt viel samen met een verrassend sterke opleving van de activiteit in de Amerikaanse dienstensector. De ISM-index steeg met zes punten tot 55,2 en keerde daarmee terug naar het expansiegebied. Aangezien de reële persoonlijke uitgaven voor diensten in de VS hun pre-pandemische trend naderen, is er echter minder ruimte voor een inhaalvraag die de bedrijvigheid in de dienstensector zal blijven ondersteunen. Bovendien zouden de stijging van de spaarquote en de derde opeenvolgende maandelijkse daling van de consumptieve bestedingen erop kunnen wijzen dat de Amerikanen hun consumptiepatroon beginnen aan te passen aan het moeilijkere economische klimaat. Wij verwachten dat de vertraagde effecten van de strengere financiële voorwaarden pas later dit jaar echt voelbaar zullen worden, wanneer huishoudens en kleine bedrijven zich herfinancieren tegen een hogere rente.

 

In de eurozone nam de bedrijvigheid in de dienstensector voor het eerst sinds juli 2022 toe. Vooruitkijkende indicatoren wekten de hoop dat de Europese economie aan de recessie kan ontsnappen. De samengestelde inkoopmanagersindex kwam boven de 50 uit, wat wijst op een marginale groei. Andere voorlopende indicatoren zoals de Economic Sentiment Index en de Duitse IFO-index bevestigen de verbetering van het consumenten- en ondernemersvertrouwen. De inflatie in de eurozone daalde van 9,2% in december tot 8,5% in januari. De kerninflatie (exclusief energie en voedsel) bleef echter ongewijzigd (+ 5,2%). De ECB wil "op koers blijven" en zal naar verwachting in maart nogmaals een verhoging met 50 basispunten doorvoeren, waarna er in het tweede kwartaal nog meer zullen volgen. De effecten van de monetaire verkrapping worden steeds zichtbaarder door de afname van de monetaire groei en de kredietverlening door banken, waardoor de kracht van het economisch herstel dit jaar wordt afgeremd.

 

In China heeft de consumptie zich krachtig hersteld, aangevoerd door de dienstenactiviteiten als gevolg van de vroegere heropening en de piekinfecties. De PMI voor de dienstensector veerde op tot 54,4 en steeg voor het eerst in zes maanden, onder impuls van de detailhandel en de reissector. Wij verwachten een verdere versnelling vanaf het tweede kwartaal omdat het beleid ondersteunend blijft en de inhaalvraag de consumptie een extra impuls zou moeten geven. Wij verwachten dat de Chinese bbp-groei in 2023 5% zal bedragen, met risico's aan de bovenkant. De heropening zal gevolgen hebben voor de opkomende markten en gunstig zijn voor bedrijven die sterk afhankelijk zijn van de Chinese bestedingen. Hogere grondstoffenprijzen zullen de centrale banken voor nieuwe uitdagingen stellen.

 

De bedrijfswinsten in de VS blijven zonder overtuiging. Terwijl de omzetgroei is vertraagd van +11% in het derde kwartaal tot +6% in het vierde kwartaal van 2022, is de winstgroei tot stilstand gekomen, wat wijst op druk op de bedrijfsmarges. Achter de vlakke totale winst gaan ook grote verschillen tussen de sectoren schuil: slechts drie sectoren genereerden een positieve groei in het kwartaal. Zonder de energiesector zal de winst per aandeel waarschijnlijk met 6% dalen.  Hoewel slechts 20% van de Europese bedrijven hun cijfers voor het vierde kwartaal van 2022 hebben gepresenteerd, is de eerste indruk overtuigend, met een omzet- en winstgroei van respectievelijk 12% en 9%. Het lauwe Amerikaanse verslagseizoen versterkt onze mening dat de winst in 2023 zal krimpen en dat de consensusramingen nog steeds te optimistisch zijn. Zelfs als de bottom-up winstramingen correct blijken, hebben wij moeite om de huidige hoge waardering (PE > 18) voor de Amerikaanse markt te rechtvaardigen. Met een risicopremie van 1,9% lijken beleggers slecht gecompenseerd voor het aandelenrisico (ten opzichte van treasuries). Wij houden daarom vast aan een sterk onderwogen positie in Amerikaanse aandelen.

 

Hoewel de sterke start van het jaar welkom is, denken wij dat de kracht van de recente aandelenrally deels te danken is aan technische factoren (positionering). Wij verwachten dat beleggers zich na verloop van tijd weer zullen richten op de fundamentele achtergrond. Hoewel wij erkennen dat de situatie voor sommige delen van de markt is verbeterd, blijft er tegenwind. Er is nog steeds sprake van een zwakke groei in combinatie met een restrictief monetair beleid. Daarom geven wij de voorkeur aan een defensieve portefeuillepositionering, inclusief een onderweging in aandelen en high yield obligaties, die wij onlangs hebben afgewaardeerd.

 

In de bijlage vindt u onze Asset Allocation Update voor de maand februari.