Visie op asset allocatie

• We verwachten nog steeds een recessie in Europa en in de VS
• Centrale banken gaan rentes verder verhogen
• Nog voorzichtige asset allocatie 

 

Het herstel dat in oktober inzette, verloor zijn glans in december en deed de hoop op een eindejaarsrally vervliegen. Wereldwijde aandelen verloren in december 3,9% doordat de bezorgdheid over het toekomstige tempo van de monetaire verkrapping opnieuw de kop opstak. Alle belangrijke markten presteerden negatief, behalve China, waar de regering snel overging tot het afbouwen van haar zero-covid beleid. Japan behoorde tot de grootste verliezers in december, toen de Bank of Japan beleggers verraste door aan te kondigen dat zij een hoger rendement op 10-jarige staatsobligaties zou tolereren. De aandelenmarkten in Europa en het VK deden het beter dan de VS, die in december 5,8% verloren.

De markten blijven vooral gedreven door de veranderende vooruitzichten voor inflatie en het beleid van de centrale banken. Het herstel werd grotendeels gevoed door het groeiende vertrouwen dat het ergste van de inflatiepiek achter de rug was. Fed- en ECB-functionarissen maakten echter heel duidelijk dat de stijgingscyclus zou worden voortgezet en verhoogden zelfs hun prognoses voor de piekrente. De verklaringen van Lagarde waren bijzonder “hawkish” en stelden dat de rente nog een paar keer met 50 basispunten zou moeten worden verhoogd. De vastrentende markten pasten zich snel aan de restrictievere houding van de ECB aan: de Bloomberg Pan-European Aggregate bond index leverde in december 2,9% in. Wij menen dat beleggers (opnieuw) te snel een “dovish” verschuiving in het monetaire beleid hebben ingeprijsd. Het einde van de renteverhogingen is in zicht, maar het keerpunt is nog niet bereikt.

Hetzelfde geldt voor het algemene economische beeld. De economische activiteit zal naar verwachting verder vertragen en het zal nog enkele maanden duren voordat de groei zijn omkeerpunt bereikt. Recente economische gegevens wijzen erop dat de hogere rente een groter effect begint te krijgen op de Amerikaanse economie. De ISM PMI voor de dienstensector, die tot nu toe stabiel was, kelderde ver onder de consensusverwachtingen en bereikte de laagste stand sinds Q2 2020 (49,6). Dit strookt met het sombere beeld dat door andere leidende economische indicatoren wordt geschetst. De “Prices Paid sub-index” blijft dalen, wat erop wijst dat de inflatiedruk afneemt. Samen met de zwakkere economische omstandigheden verhoogt dit de kans dat de Fed dit jaar de rem zal loslaten. Met een werkloosheidscijfer dat op het laagste punt in 50 jaar staat (3,5%), moet de Fed echter meer bewijzen zien van een afkoelende arbeidsmarkt voordat zij kan overgaan tot renteverlagingen.

Daarentegen wijzen tal van statistieken de laatste tijd op een verbetering van het sentiment in de eurozone, terwijl de harde cijfers in feite slechter zijn dan in de VS. Uit de enquêtes van de Europese Commissie van december blijkt dat de hogere productieverwachtingen het vertrouwen van de industrie hebben versterkt, terwijl het consumentenvertrouwen zich bleef herstellen van het dieptepunt in september. De ZEW-meter van het Duitse beleggerssentiment bereikte het hoogste niveau sinds het begin van de Oekraïense oorlog. Het herstel van het sentiment weerspiegelt de matiging van de prijsdruk en de vermindering van de energiecrisis.

China's economische indicatoren wijzen op een wijdverbreide zwakte van de commerciële activiteit en de binnenlandse vraag, alsook op aanhoudende problemen op de vastgoedmarkt en een krimpende export. De beleidsmakers hebben echter de grens van hun economische pijngrens bereikt en China's stimuleringsretoriek is agressiever geworden. Bovendien is een volledige heropening in China nu aanstaande, nadat de regering de Covid-19 beperkingen heeft afgeschaft. Zowel de consumptie als de industriële productie zouden een diepere maar kortere klap kunnen krijgen nu de infecties toenemen. Veel Tier 1 steden zijn de piek van Covid-infecties voorbij en er zijn tekenen van een terugkeer van woon-werkverkeer reizigers. De economische activiteit in China zou dus de komende maanden wisselvallig kunnen blijven voordat ze zich begint te herstellen.

De aandelenmarkten zijn het jaar positief begonnen. Terwijl beleggers en centrale banken zich troosten met de tragere groei (inflatie) in de VS, spreekt het macro-economische momentum tegen een duurzaam herstel van de aandelenmarkten. Van alle 36 landen waarvoor de OESO voorlopende indicatoren publiceert, is er geen enkele gestegen in de zeven maanden tot eind november. De inflatie is nog steeds hoog en het uitgestelde effect van renteverhogingen en kwantitatieve verkrapping zal waarschijnlijk wegen op de groei en de bedrijfswinsten. Wij blijven in onze beleggingsstrategie een voorzichtige houding aannemen totdat er meer duidelijkheid is over groei, bedrijfswinsten en rentetarieven. Na een moeilijk jaar voor vastrentende waarden valt steeds meer te zeggen dat 2023 kansen biedt voor obligaties van hoge kwaliteit.

Terwijl beleggers zich verheugden over het vooruitzicht van een afnemende inflatiedruk en een minder agressief Fed-beleid, zijn de vooruitzichten voor aandelen op korte termijn minder rooskleurig. Diverse bedrijfsenquêtes (PMI, ISM) en gegevens over de huizenmarkt droegen bij aan het beeld van een vertragende Amerikaanse economie. Het uitgestelde effect van 400 basispunten aan renteverhogingen moet nog worden gevoeld. Het Beige Book van de Fed bevestigde dat de renteverhogingen de vraag, inclusief de vraag naar arbeid, beginnen af te koelen. De arbeidsmarkten zijn echter nog steeds erg krap en de inflatie zou nog te duurzaam kunnen blijken naar de zin van de Fed. De jongste aandelenrally, de lagere kapitaalmarktrente, de daling van de credit spreads en de zwakkere dollar hebben allemaal geleid tot een versoepeling van de financiële voorwaarden in de VS - wat precies het tegenovergestelde is van wat de Fed wil bereiken en wat hun taak bemoeilijkt.

De groeivertraging zal uiteindelijk zijn tol eisen van de bedrijfswinsten. Wij menen dat de bottom-up consensusverwachtingen voor 5% winstgroei volgend jaar te optimistisch zijn en naar beneden moeten worden bijgesteld. Vanuit het oogpunt van waardering lijkt het erop dat beleggers slechts een milde recessie voorspellen en al uitkijken naar het daaropvolgende herstel. In een recessie kan de winst gemakkelijk met 10%-20% dalen. Beleggers zullen zeer zeker van zichzelf moeten zijn om verder te kunnen kijken. Het marktgedrag zou gemakkelijk kunnen verschuiven van "slecht nieuws als goed nieuws" (inflatie, rente) naar "slecht nieuws" als "slecht", aangezien zij signaleren dat zowel de groei als de winsten sneller verslechteren dan de meesten hadden verwacht.

Wij verwachten dat 2023 het jaar wordt waarin de inflatie afneemt, de centrale banken hun verkrappingspad verlaten en de economische groei een dieptepunt bereikt. De markt zal uiteindelijk op deze keerpunten beginnen te anticiperen. Wij denken echter dat het nog te vroeg is. Zodra renteverlagingen en een stabilisatie van de economische groei en de bedrijfswinsten in zicht zijn, zullen de voorwaarden voor een duurzamer marktherstel aanwezig zijn. Wij blijven onderwogen in aandelen en blijven waarde zien in sommige andere segmenten van de markt, met name in hoogwaardige obligaties.

In de bijlage vindt u onze Asset Allocation Update voor de maand januari.